경주 약수계곡 마애입불상은 경주 남산 정상부인 금오봉의 남서쪽에 있다. 마애불이 있는 약수곡은 남-북 방향으로 긴 경주 남산의 서쪽 중심부를 가로지르는 계곡이다. 이 계곡 내에는 네 곳의 절터가 확인되는데, 마애불은 그중 가장 꼭대기인 약수곡 제4사지에 있다. 마애불이 포함된 절터는 통일신라~고려시대에 사찰이 있던 곳으로서, 통일신라시대에 조성된 방형대좌 석조여래좌상이 남아 있다. 마애불은 암반 남서향면에 조성되어 있으며, 남산 정상에 가까운 위치에 있어 산 아래 들판이 널리 조망된다. 마애불은 높이 8.6m에 달하는 거대한 규모로, 경주 지역 마애불 중에서 가장 규모가 크다. 현재 머리 부분이 남아 있지 않아, 이를 감안하면 원래 크기는 10m 이상이었을 것으로 예상된다. 마애불은 어깨 부분은 둥글게, 가슴 이하 하반신은 굴곡 없이 편평하게 다듬어져 있다. 대의는 양 어깨를 덮고 있는데, 오른쪽 어깨에는 부견의(覆肩衣)를 걸치고 있는 것으로 보인다. 왼쪽 어깨 부분에는 대의자락이 삼각형으로 접혀 넘어가는 모양이 묘사되어 있다. 열린 가슴 사이에는 오른쪽에서 왼쪽 아래로 내려가는 내의 끝단이 확인되는데, 이는 일반적인 통일신라 불상과는 방향이 반대이다. 왼쪽 어깨에서부터 사선으로 흘러내리는 대의자락은 신체 전면에 완만한 ‘U’자형 옷주름을 형성하며 흘러내리고 있다. 또한 어깨와 팔에서부터 시작되는 옷주름과 옷자락들은 거의 수직에 가깝게 곧은 직선을 형성하고 있다. 이와 같은 옷주름의 표현은 같은 남산 내 통일신라 마애불과의 차별성을 보인다. 얕은 층단을 이루며 얕고 평판적으로 표현된 옷주름과 함께, 신체 굴곡과 윤곽이 전혀 드러나지 않는 마애불의 모습은 사실적인 신체 표현을 특징으로 한 통일신라 양식과는 차이를 보여, 9세기 이후 변화하는 양식 특징을 반영한 것으로 추정할 수 있다. 수인은 오른손을 복부 아래, 왼손을 가슴 위로 들어 각각 엄지와 중지를 맞대고 있는 모습이다. 이는 아미타불의 수인 또는 설법인으로 해석되기도 하지만, 정확한 의미나 존명은 파악하기 어렵다. 이 마애불에서 가장 눈에 띄는 특징은 머리와 발을 별석으로 조성하였다는 점이다. 머리가 사라진 마애불의 목 부분에는 머리를 고정하기 위한 홈과 귓불을 걸쳤던 홈이 남아 있다. 발 역시 별도의 석재로 조성하여 끼워 넣었던 것인데, 지금은 구멍 앞에 빠져나와 있다. 이처럼 머리나 발 등을 별석으로 만드는 방식은 마애불의 대형화에 따른 제작 기술의 변화를 반영한 것이라 할 수 있다. 경주 남산 약수곡 마애여래입상은 거대화된 크기, 두부와 발을 별석으로 조성한 제작 방식, 평판적인 면 처리, 수인의 변형 등 통일신라의 전형적인 불상 양식과는 차이가 있다. 이 상에 반영된 불상 양식은 통일신라에서 고려로 넘어가는 양식의 전환기에 나타나는 특징으로 파악할 수 있다. 따라서 그 제작 시기는 9세기 후반 또는 10세기 무렵으로 추정된다.